摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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