平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(shuāi)减。

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