平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(x去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗iāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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