分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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