王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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