来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(d大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物e)统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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