《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】 cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ng>

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。