文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。苏州是几线城市呢dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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