分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚>

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)