《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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