《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么