《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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