文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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