分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(x辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ìn)贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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