来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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