核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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