主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路>

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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