摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fē发字有几画，发字有几画五行什么n)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比发字有几画，发字有几画五行什么去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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