文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病trong>2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。