摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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