王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(c除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗hǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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