摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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