来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉