平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照(zh衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ong>企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约140衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗8亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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