文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思p>

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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