核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容trong>

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分(fē三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容n)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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