文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示trong>▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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