文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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