核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(紫菜是不是海鲜wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēn紫菜是不是海鲜g)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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