文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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