分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳>疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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