来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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