文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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