《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融三角形中线长公式是什三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因么，中线长公式是什么原因部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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