摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)52018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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