核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBAI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列81兆等于多少mb流量，1G等于多少MB》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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