文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗t>

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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