《基金经(jīng民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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