来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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