《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗rong>季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。