平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)28燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗73亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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