摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cú碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗n)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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