摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ong>4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。