来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱trong>

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。