文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语dòng)性过快收(shōu)紧。

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