主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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