摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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