来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018反函数的性质是什么意思，反函数得性质年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支反函数的性质是什么意思，反函数得性质调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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