王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3腰围88是多少 腰围88是多少码月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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