《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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